Energetyczne zyski Europy zasłaniają słabość innych branż

Prognozy zysków największych europejskich firm wyglądają wyjątkowo dobrze. Szacunki LSEG przytoczone 22 października przez Reutersa mówią o wzroście przeciętnych wyników spółek indeksu STOXX 600 o 21,9 proc. w trzecim kwartale. Siłą napędową nie jest jednak równomierna poprawa całej gospodarki, lecz przede wszystkim energetyka.

Reuters podaje, że analitycy przewidują dla firm z sektora energii aż 134,1-procentowy wzrost zysków w ujęciu rocznym. Spółki spoza tego sektora mają odnotować wzrost o 8,4 proc. Różnica jest ogromna: zagregowany wynik indeksu wygląda imponująco, ale większość branż ma znacznie słabszą dynamikę. Nie oznacza to, że podane 21,9 proc. jest matematyczną średnią z dwóch sektorowych procentów. Na zbiorczy rezultat wpływają wielkość przedsiębiorstw, wagi i definicje zysku przyjęte w analizie. Najważniejsza lekcja jest prostsza: liczba odnosząca się do szerokiego indeksu giełdowego nie musi opisywać kondycji typowej firmy. W komentarzu gospodarczym zestawianie samych rekordowych prognoz bez informacji o źródle wzrostu prowadzi do fałszywego obrazu koniunktury. Wysoka dynamika procentowa bywa również efektem słabej bazy porównawczej. Gdy rok wcześniej wyniki były niskie, aktualny procent wzrostu może imponować nawet bez wyjątkowej sprzedaży w liczbach bezwzględnych. Z tego powodu analiza rzetelnych raportów kwartalnych powinna obejmować także marże, koszty i przepływy gotówki. Pojedynczy wskaźnik wzrostu zysków nie jest wystarczającą oceną jakości całego biznesu.

Wysokie ceny energii i zakłócenia związane z konfliktem na Bliskim Wschodzie podnoszą koszty dla wielu przedsiębiorstw, ale mogą zwiększać marże wybranych producentów paliw i surowców. Z perspektywy inwestora wyniki niektórych firm energetycznych mogą więc poprawiać się w czasie, gdy przewoźnicy, część przemysłu oraz gospodarstwa domowe odczuwają wzrost rachunków. To asymetria, a nie dowód na to, że cała europejska gospodarka skorzystała na droższej ropie. Reuters opisuje także oczekiwany wzrost przychodów europejskich dużych firm o 13,3 proc. rok do roku. Przy ocenie tych szacunków koniecznie trzeba rozdzielić dynamikę nominalnych przychodów od wolumenu produkcji i rentowności. Droższy towar może zwiększać wpływy ze sprzedaży bez analogicznego wzrostu liczby sprzedanych jednostek. Zmiany kursowe i koszty finansowania także mają znaczenie. Wzrost kosztów energii jednego przedsiębiorstwa może przekładać się na wyższe przychody jego dostawcy. Nie jest to jednak neutralne przesunięcie pieniędzy. Wojna, zakłócenia transportu i konieczność utrzymywania zapasów generują dodatkowe straty. Niektóre gospodarstwa domowe ograniczą inne wydatki, a firmy przesuną inwestycje. Tych skutków nie da się odczytać wyłącznie z kwartalnego wyniku producenta paliw. To wyjaśnia, dlaczego dobre prognozy giełdowe mogą współistnieć z niskimi nastrojami konsumentów.

Polska jest silnie związana z europejskimi łańcuchami dostaw. Dla przedsiębiorstw przemysłowych, handlowych czy logistycznych szczególnie ważne są ceny energii oraz koszty przewozów. Jeśli większe zyski koncentrują się w jednym sektorze, a pozostałe odczuwają presję kosztową, nie musi to prowadzić do powszechnego wzrostu inwestycji. Konsekwencje dla polskich firm są zróżnicowane: dostawca technologii dla energetyki może mieć więcej zamówień, a energochłonny producent zmagać się z wyższymi wydatkami. Nie można zatem z danych o STOXX 600 bezpośrednio wyliczyć przyszłego wzrostu polskiego PKB albo sytuacji konkretnych spółek z GPW. To dane prognostyczne dotyczące europejskich dużych firm, a nie oficjalny krajowy rachunek gospodarczy. Dla producentów eksportujących do innych państw UE szczególnie ważna jest kondycja odbiorców. Jeśli droższa energia ograniczy zamówienia zagraniczne, skutki mogą dotrzeć do Polski przez mniejszy popyt na komponenty. To jednak hipoteza analityczna, którą należałoby sprawdzić w odrębnych danych o zamówieniach i produkcji. Nie można jej uznać za automatyczny rezultat prognozy spółek STOXX 600. W skali kraju ważna pozostaje struktura branż, poziom energochłonności i dostępne kontrakty na dostawy.

Trzy pytania pozwolą odróżnić trwały trend od krótkotrwałego efektu cen surowców. Po pierwsze: czy prognozy dla spółek poza energetyką poprawiają się również po wyłączeniu jednorazowych zdarzeń? Po drugie: jaka część wzrostu przychodów wynika ze zwiększonej sprzedaży, a jaka z wyższych cen? Po trzecie: czy rosnące zyski przekształcają się w inwestycje i miejsca pracy, czy są pochłaniane przez koszt kapitału i obsługę długu? Reuters zauważa wzrost niepokoju inwestorów o koszty finansowania państw i przedsiębiorstw. Oczekiwania na dobry sezon raportowy nie niwelują tych zagrożeń. Nie należy też mylić prognoz z wynikami już opublikowanymi: szacunki analityków mogą zmienić się wraz z napływem raportów poszczególnych firm. Tym razem rekordowa dynamika sektorowa może powiedzieć więcej o napięciu na rynku energii niż o sile europejskiego ożywienia. W kolejnych tygodniach liczyć się będzie nie tylko publikacja zysku netto, ale również to, jak zarządy opisują marże i popyt na następne kwartały. Szczególnie istotna może być różnica między wynikiem działalności operacyjnej a pozycjami jednorazowymi. Wzrost prognozy nie zapewnia, że każda spółka pobije oczekiwania. Ostatecznie to wyniki przedsiębiorstw oraz ich plany inwestycyjne pokażą, czy europejska gospodarka weszła w szerszą fazę wzrostu, czy też niezwykle dobre dane energetyki zakrywają słabość pozostałych sektorów. Dla oceny sezonu wynikowego ważne będzie ponadto śledzenie zmian samych prognoz w czasie, a nie tylko ich najnowszego poziomu. Jeżeli analitycy systematycznie podnoszą oczekiwania dla jednego sektora, ale obniżają je dla innych, zagregowana średnia przestaje być dobrym wskaźnikiem szerokości poprawy. O wartości prognoz świadczy też skala rozbieżności między oczekiwaniami a wynikami faktycznie przedstawionymi przez spółki.